张瑜：变化在出口与建筑链——11月PMI数据点评

PMI数据：制造业PMI有所回升

11月制造业PMI为49.2%，前值为49.0%。具体分项来看：1）PMI生产指数为50.0%，前值为49.7%，回升0.3个百分点。2）PMI新订单指数为49.2%，前值为48.8%。PMI新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%。3）PMI从业人员指数为48.4%，前值为48.3%。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.0%。5）PMI原材料库存指数为47.3%，前值为47.3%。

其他值得关注的分项：1）外贸：出口订单指数回升。新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%。进口订单指数为47.0%，前值为46.8%。2）价格：价格指数回升。11月，PMI出厂价格指数为48.2%，前值为47.5%，连续18个月低于荣枯线。11月，PMI主要原材料购进价格指数为53.6%，前值为52.5%。3）预期：建筑业预期有所回升。11月，制造业生产经营活动预期指数为53.1%，前值为52.8%。11月，建筑业业务活动预期指数为57.9%，前值为56%。服务业业务活动预期指数为55.9%。前值为56.1%。

其他行业：1）建筑业：11月，建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点。2）服务业：11月，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。据统计局解读，“受假期效应消退等因素影响”。3）综合产出：11月份，综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点。

PMI点评：变化在出口与建筑链

11月PMI，一方面，与10月一样。节假日因素带来数据扰动，10月因节假日因生产指数的走弱，以及服务业PMI中与出行消费相关的分项走强。11月，则生产指数回升，服务业PMI走弱。另一方面，我们继续聚焦出口与建筑链。11月来看，改善较为明显。

（一）出口：订单指数快速回升

11月，从新订单来看，出口订单指数出现回升，为47.6%，好于前值45.9%，回升幅度是1.7%，而整体新订单指数为49.2%，前值为48.8%，回升幅度为0.4%，即，11月新订单的回升主要依赖外需。

从高频数据来看，出口的回升与全球制造业整体景气稳中有升有关，到10月份，全球摩根大通制造业PMI为50.8%，连续三个月处于荣枯线以上。港口集装箱的数据也表明出口依然偏强，截至11月23日，中国港口集装箱吞吐量四周同比10%，10月26日四周同比为6.6%。

（二）建筑链：预期、就业、订单均在改善

我们将建筑业的预期、就业、订单看作前置指标。基础原材料的PMI看作建筑业的实物工作量指标。10-11月的数据来看，我们认为，建筑业的前置指标在持续回升，且绝对水平好于去年同期（彼时有两个1000亿的提前下达，今年有两个5000亿的政策加力）。但实物工作量体现或更多在明年。

1）预期：11月，建筑业业务活动预期指数上行至57.9%，是2024年4月以来的最高位，好于2024年同期水平。

2）就业：建筑业从业人员指数，11月为41.8%，去年同期为40.7%。类似的指标是BCI企业招工前瞻，11月为57.37%，去年同期是51.48%。建筑业从业人员指数，11月是今年第三个月，好于去年同期。此前两个月是7月、8月。但7月与8月，或者业务活动预期偏弱（低于去年同期）或者订单偏弱（低于去年同期）。数据给出的景气指向分歧较大。11月，则三者一致性指向建筑业前置指标在好转。

3）订单：建筑业新订单指数，从9月开始，连续三个月好于去年同期。11月，新订单指数为46.1%，去年同期为43.5%。

风险提示：物价偏弱，经济大省投资偏弱。

报告目录

报告正文

一、变化在出口与建筑链

（一）出口：订单指数快速回升

11月，从新订单来看，出口订单指数出现回升，为47.6%，好于前值45.9%，回升幅度是1.7%，而整体新订单指数为49.2%，前值为48.8%，回升幅度为0.4%，即，11月新订单的回升主要依赖外需。

从出口订单指数的绝对水平来看，今年5-9月，保持平稳，在47.1%-47.8%这一区间运行，10月回落至45.9%后，11月回升至47.6%，即可以认为11月的出口订单水平处于5-9月运行区间。预计11月出口增速或也能处于这一阶段的平均水平。

从高频数据来看，出口的回升与全球制造业整体景气稳中有升有关，到10月份，全球摩根大通制造业PMI为50.8%，连续三个月处于荣枯线以上。港口集装箱的数据也表明出口依然偏强，截至11月23日，中国港口集装箱吞吐量四周同比10%，10月26日四周同比为6.6%。

（二）建筑链：预期、就业、订单均在改善

建筑链，实物工作量的前置指标均在改善。包括预期、订单、就业。

1）预期：11月，建筑业业务活动预期指数上行至57.9%，是2024年4月以来的最高位，好于2024年同期水平（彼时，有提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，建筑业业务活动预期四季度持续回升）。

2）订单：建筑业新订单指数，从9月开始，连续三个月好于去年同期。11月，新订单指数为46.1%，去年同期为43.5%。

3）就业：建筑业从业人员指数，11月为41.8%，去年同期为40.7%。类似的指标是BCI企业招工前瞻，11月为57.37%，去年同期是51.48%。建筑业从业人员指数，11月是今年第三个月，好于去年同期。此前两个月是7月、8月。但7月与8月，或者业务活动预期偏弱（低于去年同期）或者订单偏弱（低于去年同期）。数据给出的景气指向分歧较大。11月，则三者一致性指向建筑业前置指标在好转。

4）但，需要提示的是，当前实物工作量可能依然偏弱，11月，基础原材料PMI指数为48.4%，去年同期为49.2%。可能实物工作量的体现更多在明年。

二、数据：制造业PMI有所回升

11月制造业PMI为49.2%，前值为49.0%。具体分项来看：1）PMI生产指数为50.0%，前值为49.7%，回升0.3个百分点。2）PMI新订单指数为49.2%，前值为48.8%。PMI新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%。3） PMI从业人员指数为48.4%，前值为48.3%。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.0%。5）PMI原材料库存指数为47.3%，前值为47.3%。

其他重要分项来看：

1）价格：价格指数回升。11月，PMI出厂价格指数为48.2%，前值为47.5%，连续18个月低于荣枯线。11月，PMI主要原材料购进价格指数为53.6%，前值为52.5%。

2）库存：采购回升。11月，采购指数为49.5%，前值为49.0%。在手订单指数小幅回升，11月为45.5%，前值为44.5%。库存方面，产成品库存指数为47.3%，前值为48.1%。原材料库存指数为47.3%，前值为47.3%。

3）外贸：出口订单指数回升。新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%。进口订单指数为47.0%，前值为46.8%。

4）建筑业：11月，建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，低于去年同期的49.7%。建筑业新订单指数为46.1%，好于去年同期的43.5%。建筑业从业人员指数为41.8%，好于去年同期的40.7%。

5）服务业：11月，服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。根据统计局解读，“从行业看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱。”

6）预期：建筑业预期有所回升。11月，制造业生产经营活动预期指数为53.1%，前值为52.8%。11月，建筑业业务活动预期指数为57.9%，前值为56%。服务业业务活动预期指数为55.9%。前值为56.1%。据统计局解读，“从行业看，有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，相关企业对行业发展更为乐观。建筑业企业对近期行业发展信心有所回升。”

7）综合产出：11月份，综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点，构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.0%和49.5%。

(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)

责任编辑：沈世乔

原文地址：http://www.caixinfo.net/2025/1202/20833.shtml